פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      "עדיף להשקיע במניות נדל"ן מניב מאשר לקנות דירה"

      שמואל לב מספר בראיון נדיר למה אין תחליף לניתוח כלכלי, על הקשר בין מנהלים טובים לחברות טובות, ואיך זה שלא מכר את מניותיו בבית ההשקעות

      שמואל לב (גלובס , צלם: איל יצהר)
      שמואל לב (צילום: איל יצהר)

      שוק ההון עבר בשני העשורים האחרונים טלטלות ושינויים רבים. בתי השקעות ותיקים נעלמו או התמזגו ואחרים, שהיו קטנים מאוד או לא קיימים בכלל לפני שני עשורים, גדלו לממדי ענק במונחים ישראליים. אנליסט היה אחד מבתי ההשקעות הראשונים שהוקמו בארץ, הרבה לפני "המפץ הגדול" בתחום הפיננסים בשנת 2005 ("רפורמת בכר") שהקפיצה את רמת התחרות בשוק ההון.

      אנליסט, שזוכה בשוק למוניטין של בית השקעות איכותי, הוקם בשנת 1985 על ידי שלושה שותפים - שמואל לב, אהוד שילוני וקובי שמר, שפרש בהמשך. למרות ההערכה המקצועית לה זוכים בית ההשקעות ומנהליו, הוא נותר בית השקעות בינוני, המנהל כיום כ-30 מיליארד שקל - הרחק מאחורי בתי השקעות צומחים כאלטשולר שחם וילין לפידות, שהוקמו שנים רבות אחריו, אך מנהלים כיום כספים בהיקף גדול פי כמה וכמה וגם מציגים רווח גבוה בהרבה.

      לשמואל לב, 71, אחד מוותיקי שוק ההון, יש ניסיון של יותר מ-40 שנה בתחום ההשקעות, לב נמנע בדרך כלל מראיונות לתקשורת, אך הוא חורג ממנהגו זה לרגל "חגיגות" 25 שנה להקמת קופת הגמל הראשונה על ידי בית השקעות פרטי: "קיבלנו ב-1994 אישור להקים קופת גמל. עד אז הכל נוהל על ידי הבנקים כמעט בלי דרגות חופש, כשכל הקופות היו די דומות זו לזו. למעשה, זה לא היה ניהול השקעות אלא יותר צנרת שהעבירה את כספי החסכונות של הציבור כהלוואה למשרד האוצר תמורת עמלות ודמי ניהול. על הרקע הזה הקמנו קופה ראשונה שהחלה לנהל ממש נכסים ולא לקבל אג"ח מיועדות בתשואה של כ-5%", הוא אומר בראיון ל"גלובס". "אם תבדקו את התשואה המצטברת של אנליסט גמל ישראל, תראו שמי שהשקיע 100 שקל ב-1994, יש לו היום כ-1,420 שקל. כלומר תשואה נומינלית של 1,320%".

      עודף התשואה שמפגינה אנליסט גמל ישראל על ממוצע שוק הגמל עומד על כ-3.8% בשנה ב-20 השנים האחרונות ועודף התשואה שמציגה קרן ההשתלמות של בית ההשקעות, אנליסט השתלמות כללי, עומד בממוצע על כ-1.6% ב-15 השנים האחרונות (לפי נתוני גמל נט). לב: "אנחנו באנליסט משקיעים המון בניתוח חברות, באנליזה של אג"ח ורואים את זה בתשואות המצטברות".

      את המחצית הראשונה של השנה סיים אנליסט עם הכנסות של כ-53 מיליון שקל, ירידה של 20% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. זאת, על רקע פדיונות כבדים שספגו קרנות הנאמנות שלו, שההכנסות ממנה צנחו ב-31% לרמה של 29.2 מיליון שקל. הרווח התפעולי עמד על כ-21.6 מיליון שקל, עלייה של 43% לעומת המחצית המקבילה, על רקע רווח של כ-10 מיליון שקל מעליית ערך תיק ני"ע שמנהל בית ההשקעות (נוסטרו) לעומת הפסד של כ-2 מיליון שקל בסעיף זה בחצי הראשון של 2018. בשורה התחתונה הציג אנליסט רווח של כ-12.7 מיליון שקל, גידול של 87% לעומת התקופה המקבילה.

      שווי שוק החברה בבורסה עומד על כ-205 מיליון שקל, לאחר עלייה של כ-30% בשלוש השנים האחרונות. לשם השוואה, שוויו של בית ההשקעות הצעיר מור עומד על כ-320 מיליון שקל, מיטב דש על כ-840 מיליון שקל ופעילות הגמל והפנסיה של אלטשולר שחם גמל שהונפקה לאחרונה בבורסה כבר הגיעה לשווי של כ-1.6 מיליארד שקל, לאחר עלייה של 33% בפרק זמן של כחודשיים.

      מניית אנליסט (יח"צ , גלובס)
      מניית אנליסט

      עולם ההשקעות היום שונה לגמרי. איך אתם רואים את אנליסט בעולם הזה?

      "נכון. אז פרסמו דוחות פעם בשנה ולא היה אינטרנט. היום המידע מגיע תוך כמה שניות או דקות. אבל, למרות ההתפתחות הטכנולוגית המדהימה, נתוני הבסיס של חברה צריכים להיבחן לטווח הארוך ובניתוח עמוק. לנסות ולזהות מניה או אג"ח של חברה טובה שנסחרת ברמה אטרקטיבית, שאנחנו יכולים להחזיק אותה לזמן ממושך. גם היום צריך לבצע ניתוח חברות, למרות שיש כאלה שמתבססים יותר על מומנטום של נייר ערך בשוק לתקופה קצרה. אנחנו לא כאלה. אצלנו מתמקדים בטווח הארוך ופחות מסתכלים על התנודות בטווח הקצר".

      בניגוד לבתי השקעות אחרים אתם לא משקיעים כמעט בפרסום ושיווק. לא פספסתם משהו?

      "לא. אנחנו אוהבים את מה שאנחנו עושים ומשקיעים יותר במחקר וניהול ההשקעות. המדיניות שלנו היא פחות להשקיע בשיווק ויותר במחקר עומק".

      הרבה בתי השקעות נמכרו או התמזגו עם אחרים בעשר השנים האחרונות ואתם לא.

      "נכון. נוח לנו ככה. החברה רווחית לאורך השנים עם הון עצמי גדול מאוד. היו לנו הרבה הצעות למכור את החברה או להתמזג עם בית השקעות אחר, אבל זה לא נראה לנו". הסבר אפשרי לכך ניתן למצוא בבדיקה שערך "גלובס" לפני מספר שנים, אשר העלתה כי לב ושותפו לשליטה שילוני גרפו מאז 2006 ובמשך כ-10 שנים סכום מצטבר של קרוב ל-300 מיליון שקל מחלוקות דיבידנדים ושכר שקיבלו מבית ההשקעות.

      "זה לא סוד שההשקעות הטובות בהייטק"

      לצד התשואות הנאות שאנליסט מצליחה לספק ללקוחותיה בטווח הארוך בתחום הגמל והפנסיה, גם בתחום קרנות הנאמנות בית ההשקעות מצליח להניב תשואות גבוהות. קרן הנאמנות אנליסט מניות שהוקמה בסוף 1987 הניבה תשואה מצטברת של כ-7,400% (בממוצע כ-14.6% בשנה). עם זאת, בחמש השנים האחרונות, בהן הציגה תשואה מצטברת של כ-51%, היא מפגרת מאחורי הקרנות המנייתיות של, בין השאר, מור (תשואה של 78%), אלטשולר שחם (66%) וילין לפידות (64%).

      לב נותר חסיד של ההשקעה במניות על פני אג"ח: "גם היום אנשים לא מודעים לזה שבטווח הארוך עדיף להשקיע במניות ולא באג"ח", הוא אומר. "גם במכשיר כמו קרן נאמנות שנתפס כמכשיר לטווח קצר יותר".

      איזה סקטורים נראים לכם אטרקטיביים כיום?

      "בשנים האחרונות סקטור הנדל"ן המניב נותן תשואה מאוד יפה. הצורך בנדל"ן מניב, שלא היה כמעט קיים לפני 10-15 שנים, רק הולך ומתרחב, בעיקר בגלל התפתחות מגזרי ההייטק השונים. אנחנו זיהינו את המגמה הזאת כבר לפני כמה שנים. לדעתנו, הרבה יותר כדאי להשקיע במניית נדל"ן מניב מאשר לקנות דירה. רוב החברות האלה מצליחות להשיג תשואה שנתית של כ-8% על הנכסים ואילו עלות הכסף שלהן עומדת כיום על כ-2% לשנה. הן ממונפות ב-50% בערך או קצת יותר, אז כמובן שההון העצמי שלך עושה הרבה יותר לעומת דירה להשקעה. לכן התשואה במניות הנדל"ן המניב תהיה גבוהה יותר לעומת קניית דירה או אג"ח. עם זאת, צריך כמובן לזכור שמדובר במניות שיכולות לרדת ב-30% או יותר בשנה מסוימת או אפילו בפרק זמן של כמה חודשים בודדים".

      ללב יש דוגמה מהחיים הפרטיים שלו: "הבן שלי קיבל מתנה לבר-מצווה שלו, 6,000 שקל. זה היה בשנת 1990 וכשהוא שאל, ייעצתי לו להשקיע את הכסף במניות של חברת הנדל"ן גב ים. היום המתנה הזאת שווה כ-149 אלף שקל ובדרך הוא קיבל הרבה מאוד דיבידנדים, תשואה של 2%-4% לשנה. זו דוגמה טובה לכל הענף הזה על פני כ-30 שנה".

      מה עוד חוץ מנדל"ן מניב?

      "זה לא סוד שההשקעות הטובות היו בתחום הטכנולוגיה. בשנים האחרונות יש חברות שמאוד הצליחו. אנחנו למשל מושקעים באלביט מערכות הרבה שנים, וגם בחברת WIX, שמאוד הצליחה בשנים האחרונות".

      מהצד השני, מאיזה השקעות אתם מתרחקים?

      "היו הרבה חברות שהונפקו בתקופות גאות קיצונית בשוק המניות. היום זה כבר לא קיים, גם אין כמעט הרצות של מניות. אנחנו גם נזהרים מ'חברות הייפ', שהוקמו בן רגע ומי שנגע בהן הפסיד הרבה כסף. למשל, לא נכנסנו בכלל לתחום הקנאביס. קשה מאוד עד בלתי אפשרי להעריך את השווי של החברות האלה ומי שטועה יכול להפסיד 70%-80% מהשקעתו בקלות".

      מיקוד באג"ח בדירוגים נמוכים יותר

      לב מספר כי הופתע מעוצמת הירידות שחוו בשנים האחרונות מניות הפארמה ובתוכן קריסתה של מניית טבע, פעם מניית העם.

      החזקתם במניות טבע?

      "לא הרבה וכיום ההחזקה שלנו שם שואפת לאפס. עשו שם שגיאות מאוד גסות, כמו לקנות במינוף גבוה עסק שמדרדר. הניסיון מראה שהרבה מאוד חברות מעדו בזה שהן ניסו לרכוש עסקים במינוף גבוה. במועד הביצוע העסקה נראית טוב, אבל אם משהו משתבש בדרך אתה נמחק".

      איך אתה רואה את מצב השוק כיום?

      "בשוק האג"ח מתקיים מצב שלא חוויתי אותו ב-40 השנים שאני פעיל בשוק. היום באג"ח ממשלתית ל-10 שנים יש אפס תשואה ריאלית, כלומר יש רווח אפסי ל-10 שנים ורווח מאוד קטן ל-15 שנים. זו בעיה גדולה מאוד לחוסכים לפנסיה בארץ, כי תמיד היה רווח ריאלי של 2%-4%.

      "זו בעיה בכל העולם, אז החיים שלנו קשים. אנחנו פחות מושקעים באג"ח ממשלתיות לעומת אחרים וזה לא כל כך הצליח השנה כי האג"ח הממשלתיות טסו והניבו תשואות גבוהות מאוד. באשר לאפיק הקונצרני, התחושה שלי היא שרוב הזמן השוק מעניש יותר מדי את החברות עם הדירוגים הנמוכים ואם אתה יודע לברור ולבחור את החברות היותר טובות, אתה יכול לספק תשואות גבוהות".

      מה אתה חושב על חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בת"א?

      "חלק מהירידות שהיו שם יצרו הזדמנויות מכיוון שהגיעו פדיונות ענק לקרנות הנאמנות. הגדלנו החזקות שם בתקופת הירידות החדות בדצמבר, כי בתשואות של 15% ויותר הערכנו שכרית הביטחון שם מספיק גבוהה".

      אז אתם מתמקדים באג"ח בדירוגים נמוכים יותר?

      "כן. אנחנו משתדלים לבדוק ולראות איפה השוק מעניש יתר על המידה חברות טובות יחסית. גם אם 10% מהתפוחים בארגז רקובים אבל אתה קונה אותו בהנחה של 25%, אז תשיג תשואה גבוהה. צריך כמובן להשקיע הרבה בניתוח ובהכרת החברות".

      "המחירים היום לא נורא מנופחים"

      מה לגבי השקעה במניות היום?

      "אני בדעה שרוב הזמן אתה צריך להיות בפנים ולא בחוץ. את השוק קשה מאוד לתזמן. לטווח הארוך עודף התשואה קיים, למעט אולי בתקופות קיצון כמו בשנת 2000 בנאסד"ק. המחירים היום לא נורא מנופחים. מניות בנקים למשל שעושות 10% על ההון העצמי לא יקרות גם היום".

      אתם מנסים לנתח גם אירועי מאקרו?

      "הבעיה עם אירועי מאקרו היא שאתה לא יודע אם לקנות או למכור בעקבות האירוע. מאוד קשה לדעת אם המידע כבר מגולם בשוק או לא. השוק נוטה להקצין כל אירוע. אנחנו מתוך ניסיון והשקעת זמן מנסים להעריך אם השוק נמצא בתגובת יתר למעלה או למטה ולא תמיד מצליחים".

      מה אתה חושב על הסיטואציה הנוכחית בקבוצת דלק, שנפלה חזק לאחרונה בעקבות רכישת נכסי שברון בים הצפוני?

      "תגיד לי מה יהיו מחירי הנפט ואני אגיד לך מה יקרה שם. אם מחירי הנפט יהיו גבוהים, אז תשובה עשה את עסקת החיים שלו ואם מחירי הנפט יירדו, אז הוא יהיה בצרות. זה הימור גדול בסך הכל. גם לגבי מחירי הגז אי אפשר לדעת מה יקרה בעתיד; יכול להיות שהאמריקאים ימכרו כאן ובאירופה גז טבעי במחיר של 3 דולר ליחידת חום באמצעות אוניות גז".

      אתם משקיעים גם לפי איכות ההנהלה?

      "במשך השנים אתה לומד להעריך את המנהלים הטובים יותר. אם אתה מסתכל על הנדל"ן המניב, אתה רואה למשל שנתן חץ מיעט בשגיאות לאורך השנים ורואים את זה בתשואה של המניה, אלוני חץ. כמעט תמיד חברות שהגיעו לתוצאות טובות זה בקורלציה עם המנהלים הטובים יותר. לפעמים רוח גבית בתחום הפעילות עוזרת, אבל יש מנהלים טובים שמצליחים גם בלי רוח גבית חזקה".

      "גם אלפרד אקירוב הנפיק את אלרוב כחברה מאוד קטנה בשנת 1983 ובניהול נבון הוא הגיע רחוק במשך הזמן. בתחום הביטוח הראל התחילה כסוכנות ביטוח קטנה שהונפקה בשנת 1982 והגיעה היום להיות החברה הכי גדולה בתחום הביטוח. יאיר המבורגר עשה ועדיין עושה שם עבודה מאוד טובה. וורן באפט אמר פעם שבתחום הביטוח אפשר לראות בבירור מי יודע לנהל טוב ומי פחות".

      גופי ההשקעה המקומיים מעבירים יותר ויותר השקעות לחו"ל בשנים האחרונות. כיצד אתם מושפעים מזה?

      "בגלל שהבורסה של תל אביב הצטמקה בשנים האחרונות מבחינת מספר החברות הנסחרות וגם היקף הסחירות, מן הסתם בתי ההשקעות הגדולים צריכים יותר ויותר לצאת להשקעות בחו"ל. לנו, בתור גוף בינוני, זה מעניק יתרון מסוים, כי אם אנחנו מזהים למשל הנפקת אג"ח אטרקטיבית בשוק המקומי, אנחנו יכולים להשקיע שם במשקל גבוה יותר לעומת הגופים הגדולים".